Als we over fusies spreken dan bedoelen we daarmee de situatie waarbij twee of meer ondernemingen samengaan of door een andere onderneming worden overgenomen In principe zijn er drie soorten fusies: de aandelenfusie, de bedrijfsfusie en de juridische fusie:
De aandelenfusie
Bij een aandelenfusie worden de aandelen van de fuserende ondernemingen onderling geruild, zodat beide partijen een aandelenbelang in elkaars onderneming verkrijgen of de overnemende onderneming betaald contant voor de aandelen van de overgenomen onderneming.
De bedrijfsfusie
Bij een bedrijfsfusie worden de bezittingen en schulden van de onderneming overgedragen. Het verschil met de aandelenfusie is dat er geen aandelen maar bezittingen en schulden worden overgedragen. Bij contractuele verplichtingen en schulden moet aan de schuldeisers toestemming tot overname van de verplichting worden gevraagd. De verkrijgende onderneming geeft nieuwe aandelen uit tegen inbreng van de te verwerven activa en passiva of betaald hiervoor in contanten.
BV A verkrijgt de onderneming van BV B. De overdracht van de onderneming vindt plaats door de overdracht van de afzonderlijke vermogensbestanddelen door BV B aan BV A. In ruil daarvoor ontvangt BV B aandelen BV A.
De juridische fusie
Bij een juridische fusie gaat het vermogen van een of meer rechtspersonen onder algemene titel over op de verkrijgende rechtspersoon. De verkrijgende rechtspersoon treedt juridisch in de plaats van de verdwijnende rechtspersoon.
Al deze fusievarianten hebben met elkaar gemeen dat ze gericht zijn op het in economisch opzicht duurzaam samenbrengen van twee of meer ondernemingen. De aandelen- en bedrijfsfusie zijn niet specifiek in de wet geregeld, maar gebaseerd op het contractenrecht en voor zover de tegenprestaties bestaan uit aandelen, op bepalingen over uitgifte van aandelen en inbreng anders dan in geld.
De technieken van juridische fusie is een instrument om fusies en overnames rechtstreeks te effectueren zonder daaraan een aandelen- of bedrijfsfusie vooraf te laten gaan. De consequentie is wel dat ondernemingen aan gedetailleerde regels, procedure en termijnen zijn gebonden. In het algemeen kan worden gesteld dat het realiseren van een juridische fusie daardoor meer tijd kost, arbeidsintensiever en dus ook vooral duurder is dan een aandelen- of bedrijfsfusie.
Risico’s en onzekerheden
Dat een fusie of overname niet zonder risico’s en onzekerheden is, blijkt onder meer uit het People Risks in M&A Transactions Report van Mercer. Daarin staat te lezen dat onder meer personeelsbehoud, culturele integratie, evaluatie van leidinggevenden, beloningsbeleid en talentmanagement zorgen voor de meeste kopzorgen bij bedrijfsfusies of –overnames. Culturele integratie is vooral voor Nederlandse organisaties belangrijk, aangezien Nederland de vierde opkoper van Amerikaanse bedrijven ter wereld is.
“Cultuurverschillen tussen bedrijven zie je al in de Randstad de kop opsteken”, aldus Ira Badrising, Principal bij Mercer. “En zelfs daar gebeurt het regelmatig dat fusies en overnames daarop stuklopen. Zowel kopers als verkopers laten ons weten dat ze behoefte hebben aan zo veel mogelijk relevante informatie, inzichten en heel veel praktisch advies. Dat beperkt de risico’s en helpt de waarde van de transactie zo groot mogelijk te maken.”
Bij internationale fusies en overnames zijn de genoemde risico’s groter. Internationale fusies en overnames komen steeds vaker voor: 50 procent van de respondenten geeft aan recent bezig te zijn geweest met een internationale deal. 24 procent acht het waarschijnlijker dat zij nu eerder een internationale transactie zouden overwegen dan in januari 2014. De verschillen op het gebied van wet- en regelgeving, culturele en operationele verschillen en andere manieren van leiding geven vormen daarbij extra risicofactoren, zeker voor Nederlandse bedrijven.
Schaalvoordeel?
Door de jaren heen is voor fusies en overnames schaalvoordeel een belangrijk argument: grotere organisaties zouden beter presteren door meer synergie en lagere kosten. Bijvoorbeeld door gezamenlijke verkoop, inkoop en overhead. Onderzoek bewijst echter steeds opnieuw: schaalvoordelen bestaan in de meeste gevallen niet. Grotere ziekenhuizen presteren bijvoorbeeld niet beter dan kleinere in kwaliteit of doelmatigheid. Hetzelfde zien wij in het bedrijfsleven, groter is doorgaans niet beter. Daarbij blijkt uit onderzoeken dat ten minste de helft van de concentraties mislukt; na een fusie blijven de prestaties meestal achter bij andere bedrijven. Toch lijkt deze constatering intuïtief lastig te omarmen. Door bundeling kunnen per slot van rekening mensen, machines en gebouwen ogenschijnlijk beter worden ingezet.
Het beeld dat ontstaat, is dat veel ondernemingen hun krachten bundelen met de verkeerde bedrijven zonder duidelijk synergie- of kostenvoordeel. Ofwel, grote bedrijven presteren veelal niet beter door geringe samenhang tussen hun onderdelen.
Veel organisaties verschillen sterk in businessmodel, markt of bedrijfscultuur, waar vooraf niet goed bij wordt stilgestaan. Ook schatten organisaties de schaalvoordelen te positief in en houden zij geen rekening met tegenreacties van klanten, concurrenten en leveranciers. Vaak hebben die grote aarzelingen bij schaalvergroting. Verder ontstaat onder medewerkers en aandeelhouders dikwijls weerstand tegen samenvoegingen. Dit kan de top ervan weerhouden om voorgenomen maatregelen ook daadwerkelijk uit te voeren. Tenslotte valt bij concentraties veelal de overnamesom tegen, waardoor ondernemingen dieper in hun portemonnee moeten tasten.
Kritisch naar synergie-effecten kijken
CFO’s worden, na het initiële en natuurlijke optimisme van de CEO, geacht kritisch naar de synergie-effecten te kijken. “En uit en te na de toekomstige verdienmodellen door te rekenen”, zegt Joy van der Veer, kerndocent corporate finance van Tias Business School. Daarbij lijkt de lage rentestand een rentestanden duwtje in de rug voor ondernemingen die op overnamepad willen. “Maar wat is goedkoop als je de risico’s van de overname niet kunt duiden?”, waarschuwt Van der Veer. “Je zit voor langere tijd aan het geacquireerde platform vast en de vraag is of je aan de aflossingsverplichtingen die je voor de deal bent aangegaan, kunt blijven voldoen. En dus is ook de vraag of je met de overname additionele geldstromen kunt realiseren. Bij die gevoeligheidstoets, in feite een realiteitscheck, moeten CFO’s vooroplopen. Komt de organisatie niet te snel in distress als verwachtingen niet uitpakken zoals gedacht?”
Waardebepaling
Naast alle culturele en operationele verschillen, is ook de waardebepaling van een bedrijf een potentieel struikelblok bij een overname. Maar er zijn manieren om die te omzeilen, zo stelt M&A-advocaat Diederick de Boer van Lexence. Volgens hem zijn er tal van juridische instrumenten die helpen om de partijen nader tot elkaar te brengen.
De Boer constateert dat het proces van een overname altijd gepaard gaat met de nodige onzekerheden. “Als verkoper wil je nog niet alle informatie verstrekken voordat er een bod op tafel ligt, terwijl je als koper het liefst alle informatie op tafel hebt liggen, voordat je een prijs bepaalt.” Welkom in de wereld van aannames en voorwaarden. Die zijn volgens De Boer simpelweg nodig om het verschil in informatie te overbruggen en om de partijen zich voldoende comfortabel met de deal te laten voelen. “Die aannames en voorwaarden worden vervat bij een overname van de koopovereenkomst van aandelen. Daarmee willen we ervoor zorgen dat de kopende partij na de due diligence ook daadwerkelijk de waarde krijgt die hij verwacht. Veel van de onzekerheden hebben te maken met de waardering van de onderneming. Die is eigenlijk allesbepalend.”
Locked Box
Er zijn meer manieren om meer zekerheid in te bouwen tijdens een overname. Een van die manieren is de zogeheten Locked Box. Die methode, vaak gebruikt door Amerikaanse bedrijven en met name in private equity deals, moet gedoe na de closing voorkomen. Diederick de Boer: “Verkopers willen de onzekerheid van closing accounts niet en gaan voor duidelijkheid op het moment van het sluiten van de overname. Ze kijken bijvoorbeeld op basis van de jaarrekening van 2017 en de eerste maanden van dit jaar naar de historische cijfers over de schulden en het werkkapitaal. Ze bepalen op die manier wat er moet worden afgedragen. Dat voorkomt gedoe na de closing. Locked Box biedt evenwel minder bescherming tegen kleine tegenvallers later in de positie van het werkkapitaal en de schulden.”
Earn out
Een andere mogelijkheid is om te kiezen voor de zogeheten earn out. “Om tot overeenstemming te komen over de verkoop van een onderneming, is een earn out-regeling een mogelijkheid. Een earn-out is in feite een voorwaardelijke, uitgestelde betaling bij de overdracht. De uiteindelijke verkoopprijs voor de onderneming wordt afhankelijk gemaakt van toekomstige resultaten. De verkoper blijft daarbij vaak nog enige tijd aan het bedrijf verbonden.”
Gun jumping
Dat overnames en fusies aan veel regels gebonden zijn, mag duidelijk zijn. In Europa kijkt de Europese Commissie nauwlettend mee. En dat kan soms ook tot torenhoge boetes leiden, mocht het fout gaan. Eén van de overtredingen waar de EC op let is het zogeheten gun jumping. Daar is sprake van als de kopende partij al zeggenschap begint uit te oefenen over het over te nemen bedrijf, nog voordat de overname groen licht heeft verkregen van mededingingsautoriteiten. Dat kan de koper duur komen te staan. In het recente verleden werd al eens een boete van 125 miljoen euro opgelegd aan een bedrijf dat zich hier schuldig aan maakte.
Due diligence: naast finance ook milieu en veiligheid
De Engelse term due diligence betekent letterlijk gepaste zorgvuldigheid. In fusies en overnames is er echter een specifieke betekenis, namelijk boekenonderzoek, bijvoorbeeld bij een bedrijfsovername. Due-dilligenceonderzoeken bij fusies en overnames beperken zich al lang niet meer tot louter ‘boekenonderzoek’. De algehele omgevingsaspecten spelen een minstens zo belangrijke rol. Denk aan milieu, arbeidsomstandigheden, veiligheid en bouwtechnische omstandigheden, maar ook marketing. Een onderzoek naar de milieu-aspecten, wordt een environmental due diligence genoemd. Dat is een onderzoek waarin de milieuaspecten van een bedrijf in kaart worden gebracht met als doel te bepalen welke investeringen moeten worden gedaan om aan de milieuvereisten te kunnen voldoen.
Goed opletten
Kortom, het is bij een fusie of overname belangrijk om goed op de hoogte te zijn van de geldende wet- en regelgeving en deze ook na te leven. Naast alle andere potentiële valkuilen zoals cultuurverschillen, de juiste waardebepaling en de onjuiste inschatting van eventuele prijs- of synergievoordelen, blijft het aantal fusies en overnames toenemen. Mede door de lage rente zien bedrijven kansen in het samensmelten of overnemen van branchegenoten of andere complementaire ondernemingen. Reden genoeg dus om goed op te letten tijdens een fusie of overname.
